基于区块链技术的全球加密金融行业概况及政策建议（三）

但是，链上交易必然受到区块链本身出块速度的影响。 如果多个用户同时做一个合约，需要等到下一个区块产生后才能知道是否已经成功合并了这个订单，常用的以太坊平台的交易确认需要几十秒，速度并不快; 效率问题导致交易量少，市场深度和流动性不足； 同时，链上交易也会发生较高的交易成本，对于小额交易来说并不经济； 此外，用户必须非常熟悉区块链交易方式，学习成本高。

去中心化交易所经历了数次迭代发展，体现了其交易智能合约的不断进步。 第一代去中心化交易所以Etherdelta（德国）为代表。 它的充值、撮合、结算、提现都在区块链上运行，成本非常高。 第二代去中心化交易所引入了0x协议，只把结算过程放在链上，撮合过程放在链下。 近期，针对0x协议下流动性不足的问题，一些去中心化交易智能合约设计了Bancor协议来实现持续的流动性支持。 此外，新兴的路印协议将撮合概念扩展到多币种比特币一个区块能容纳的交易笔数，通过交易环路完成多币种之间的交易撮合。 通过协议的演进，交易前台的功能似乎越来越科学合理。

经过不断完善，去中心化交易所已经能够通过智能合约更好地解决托管、清算、交易对手等基础设施环节的透明度和效率问题。 一些交易所仍在使用跨链技术来支持不同类型的加密资产。 交易（如WBTC项目）实现跨链结算功能。 这似乎表明，在没有中心化结构的情况下，区块链环境似乎可以形成一个包含前后端的基础设施模型。

正因为去中心化代表了区块链的发展方向，加密金融行业对去中心化交易所越来越重视。 有趣的是，一些中心化交易所也在投资建设去中心化交易所。 可以预见，未来随着支持并发交易的技术不断进步，以及链上交易成本的控制，去中心化交易所将给整个加密资产交易和交易后流程带来重大变革。

值得一提的是，随着传统金融机构慢慢开始向加密金融市场渗透，以及一些交易所主动向监管靠拢，整个交易所生态正在逐步走向正规化。 一方面，“政府办”的交易所逐渐兴起，比如芝商所成立的Bakkt。 依托成熟的金融市场基础设施和技术支持，这类交易平台显然会赢得机构投资者的青睐； 在主要监管部门的打压下，交易所行业正在分化。 一些坚持不规律、不计后果的生活方式的交易所逐渐退出了监管强势的地区（比如 Binance 和 Poloniex 禁止美国交易服务），而另一些交易所则积极拉拢监管机构，申请牌照，努力合规，甚至开始合规比赛。

因此，未来可以预期，交易所市场将同时存在三种类型的交易所。 传统金融机构交易所的主营业务应该是货币稳定和结算便利； 三是在监管松散地区继续生存的加密资产交易所，其主营业务将收缩至传统的私募股权融资领域。 当然，未来的具体形态还取决于监管环境和区块链价值生态的变化。 交易所能否维持目前的混业巨头，去中心化交易所能否火起来，还需要时间。 日观察。

加密资产托管

资产托管业务是指托管机构依据法律规定和合同约定，接受客户委托，安全保管客户资产，履行监管职责，提供投资管理相关服务的业务。 在传统金融世界中，资产托管业务是一种常见的后台安排。 为资本市场、货币市场、银行间市场、信贷市场、外汇市场、社保市场等投资者的资产安全提供最后的保障。 这也是国家金融安全。 保护线。

根据美国证券交易委员会的规定，根据多德-弗兰克法案，拥有价值 150,000 美元或以上客户资产的机构投资者必须将其持有的资产置于“合格托管人”的控制之下。 传统金融的托管机构因产品不同而不同。 例如，股票的资金托管主要由商业银行承担，股票投资资金的第三方托管主要由商业银行和证券公司承担，债券主要由专业的中央证券托管机构承担。 管理。 但不管是什么安排，都是置于监管部门的管理之下，结构清晰，往往会单独设立托管机构或出台明确的托管规定，以确保托管机构的中立性、不利益冲突和合规性。资金存管处。

相比之下，加密金融市场的主流托管业务仍处于监管之外，目前结构较为复杂，但仍未有全面便捷的解决方案。 仅在 2018 年，全球估计有 12 亿美元的加密资产被盗，凸显了加密资产保护的重要性。

从纯区块链交易的角度来看，托管也应该是去中心化的。 其实提倡用户自存，也就是不需要传统意义上的保管，因为这些都已经嵌入到区块中了。 在链上交易智能合约。 链上的比特币交易是点对点的价值传输，没有托管行为。 在去中心化交易所的交易合约中，在交易撮合过程中，交易标的资产被锁定在合约中。 撮合完成后自动进行交易，没有人为的托管过程，也可以说托管行为是由机器进行的。

当然，鉴于去中心化交易所的低效率，主流交易所仍然采用中心化交易所，这不可避免地涉及到资产托管问题。 如前所述，目前一些钱包和交易所内置了托管服务。 钱包的中心化资产托管可以理解为第三方支付APP的资金池，而交易所则多为交易撮合、托管、清算、自营等业务。 混业、综合经营形成了较大的道德风险隐患，不能有效保护投资者利益。 显然，它不能受到金融监管。 为此，一些源自钱包和交易所的托管服务正在努力合规，并寻求监管部门的合法许可。 例如，钱包Bitgo已获得南达科他州信托牌照，可为机构投资者提供加密资产存储解决方案。 Gemini交易所和itBit交易所已获得纽约州的信托牌照，平台上的美元资金将存放在联邦存款保险公司担保的账户中，分别与背后的GUSD和PAX稳定币息息相关. 除了申请牌照，这些交易所还利用审计报告和独立第三方来验证其托管业务的风险控制措施是否到位，以增强市场对它们的信任。

按照传统的金融监管理念，托管人必须与交易场所分开设立。 因此，近两年，一些第三方托管机构和业务也开始涌现。 一方面满足各大交易所的合规需求； 也是传统金融企业进军加密金融领域的重要抓手。 为了增强资产的安全性，托管人采用多种形式对加密资产进行保管。 常用的方法有冷存储和多重签名，通常两种方法同时使用。

一类机构是新成立的加密资产托管服务商：比如总部位于瑞士的Xapo，是知名的比特币托管服务商，据统计，7%的比特币在托管； Swiss Crypto Vault，Swiss Bitcoin Suisse exchange的子公司，为企业提供加密资产托管服务； 香港Invault为数字借贷平台和量化交易基金提供数字资产托管解决方案； 美国DACC因其专业的资产托管服务被交易所Bakkt收购。

另一类是具有传统金融机构背景的机构：一种是加密交易所的合作机构，交易所起主导作用。 例如，场外交易网络已与传统信托公司 Kingdom Trust 合作，后者将作为使用该交易所的金融机构的资产第三方托管人。 再比如，OKEx与信托公司Prime trust建立合作关系，为其自有稳定币项目OKUSD建立托管服务体系。 二是传统机构衍生的加密资产托管业务，多由传统机构主导。 例如，传统银行 Bank Frick 推出了加密货币交易平台，为加密货币投资者提供托管服务。 老牌基金公司富达基金今年成立富达数字资产服务公司，开始为机构服务商提供加密资产托管和交易执行服务。 事实上，加密资产托管已经成为老牌金融机构涉足加密资产领域的主要路径之一。 高盛、花旗等机构正在加紧布局。

传统金融机构深度参与加密资产托管并非出于好奇，而是因为托管业务蕴含着改变市场的巨大能量。 第一，托管机构成为各类资产的集中地，势必成为一系列金融衍生品创新的基础，成为加密金融行业的领头羊； 二是目前交易所托管模式合规缓慢，如美国监管机构尚未批准加密交易所经纪自营商身份申请，未来或可由持牌独立托管人直接承担经纪职能，为客户提供撮合交易，逐步演化为交易柜台。

虽然潜力巨大，但加密资产的托管与传统资产的托管有很大区别，这对传统金融机构的参与提出了一些挑战。 对于加密资产来说，私钥就是资产本身，这与传统资产的秘钥，其实是密码或者护照有很大区别。 在传统系统中，密码学用于签署交易，但资金本身并未以密码学方式存储。 但是数字资产的私钥就是所有权，密码可以重置，私钥不能，私钥丢失就等于资产丢失。 此外，传统的欺诈交易可以及时暂停或恢复，但加密资产交易是不可逆的。 一旦交易被写入区块，就意味着资产被转移。 这些特性使得数字资产的托管类似于 20 世纪的不记名纸质证券。

加密资产支付结算

根据加密资产的理想交易状态，以比特币为例，如果全程在链上完成，支付完成后即完成结算，不会有净额结算等清算过程，因此属于全实时结算，不需要专门的。 涉及的结算机构。

由此可见，加密资产与传统资产结算系统有着本质的区别。

绝大多数加密资产都是不记名数字证书。 从其底层设计来看，其结算自然具有全额、点对点、实时（但不快速）、实物转账（即完成加密资产实质性转账）的特点。 当一笔加密资产交易完成后，买卖双方自然交换价值并交付实体，实现“全额”结算。

相比之下，传统的金融系统使用延迟的净额结算，需要多层中介机构的参与。 延迟结算的目的是为了让金融中介机构能够净差额，这意味着买卖双方的中介机构在交易完成后并不立即结算交易，而是累计未结算的借方和贷方金额，然后将两者之间的差额进行汇兑。两者在指定时间，即买卖双方不能在每笔交易中同时完成价值交换。 例如，证券经纪商每个交易日只会对某只股票的买入和卖出订单进行一次净值结算，而不会对每一笔交易进行结算。 由于净额结算的需要，证券行业往往采用混合结算账户的方式，而不是为每个客户单独开立结算账户。

区块链支持者认为，传统上延迟净额结算是一种以牺牲客户为代价为中介机构提供便利的做法，因为净额结算最大限度地减少了中介机构需要持有的流动性和资本。 净额结算、延迟和多层中介的制度设计，使得市场中时刻存在未结算的交易，带来巨大的交易对手风险，造成账面错误。

相比之下，在加密系统中，交易对手方的风险基本不存在，因为它通过点对点的方式将资产和支付交付给买卖双方。 自然是DVP系统，对所有用户开放。 它具有更好的稳定性和公平性。

这当然是人们对区块链结算系统最理想状态的美好愿景，但现实情况是，目前主流加密货币系统的性能还不能满足商业场景下的支付需求，其结构也难以实现。支持复杂创新的加密金融产品交易、支付结算仍然是金融价值流通环节，不能轻易实现自动化，可能仍需要一些中心化机构或技术机制来处理。

1. 加密货币系统扩展

对于比特币等加密货币系统的交易问题，一个直观的解决方案是提升公链的支付变现能力，由此衍生出主链扩容、侧链、跨链等创新技术。

(1) 主链扩容

即完善底层区块链本身，让区块链本身支持更多的交易。 例如，比特币的扩容计划通常会增加区块大小，并设置一定的触发条件来激活隔离见证（SegWit），从而实现比特币扩容，使一个区块可以容纳更多的交易。 但这样的扩容计划会造成主链硬分叉比特币一个区块能容纳的交易笔数，影响各方利益，难以推进。

(2) 侧链

相比之下，侧链是一种更可行的方案。

侧链是一种协议，可以理解为主链账本的副本。 在一定的安排下，资产可以安全地从主链转移到这个副本，也可以安全地从副本返回到主链。

侧链和主链之间的通信过程称为“双向挂钩”。 通过在主链上暂时锁定比特币，可以在侧链上释放相同数量和价值的代币。 反之，当这些代币在侧链上被锁定时，主链上原有的比特币立即被释放，即主链侧链的一侧被锁定，另一侧必须释放货币。

侧链通过隔离见证人的设计，可以大大改善主链的交易延迟问题； 同时，由于引入了新的操作码，侧链可以设计一些新的交易结算方式。

相对于主链的全网广播，侧链更能保护交易者的隐私。 此外，侧链还可以创建自己的金融资产和衍生品，承担智能合约层等，构建自己的小金融生态。 当然，这部分功能已经离支付结算很远了。

一般来说，侧链相当于从拥堵的主干道分流出来的高速公路。 它构成了自己的一个分支。 交易者可以在该分支进行高频交易，但最终必须并入原主路，侧链上最后一笔包含最新余额动态的签名交易将被广播并写入主链。 可以看出，双向挂钩的侧链可以理解为一种总结算模式，与主链的通信处理完成后，完成结算。 因此，从结算终局性的角度来看，侧链方案可以看作是具有一定延迟的净结算。

侧链最大的问题是治理，即谁来管理锁定的资产并决定何时与主链连接？ 对于侧链交易者来说，这个管理器实际上具有资产托管和交易结算的功能。 目前的管理方式分为集中式和分散式两种。

中心化管理模式是指交易方将主链上的资产发送给可信任的第三方机构（多为交易所），第三方机构收到资产后负责对资产进行锁定和监控。 并激活侧链上的等价代币。 资产托管人除了交易所等单一机构外，还可以是多方组成的联盟。 他们都是资产转让的公证人，称为公证人联盟。 安全点。如果主链

去中心化管理模式是引入智能合约作为管理者。 最典型的例子就是“简化支付验证”（SPV）。 交易者可以将资产发送到主链上的特定输出地址。 该地址包含侧链的信息。 经过一定的确认周期，确认后，主链会将SPV证书发送给侧链，以验证主链上的输出。 的数字资产已被锁定，然后可以在侧链上释放另一个具有相同价值的代币。 比特币的闪电网络使用类似形式的智能合约来支持交易者的即时支付。

(3) 碎片化

共享，简单来说就是将区块链网络划分为若干个能够处理交易的更小的组件网络，从而实现每秒处理数千笔交易的支付系统。 可以理解为侧链的原理直接内涵到底层区块链。 目前，一些最新的区块链系统都注重原生分片结构的构建。

(4) 跨链

侧链解决了主链吞吐量和商业安全的问题，主链和侧链之间存在主次关系。 跨链技术旨在实现不同区块链平台之间加密货币和代币的价值转移。 有助于打通不同区块链项目之间的壁垒，尤其是公链和联盟链。 链与链的关系是点对点的。

跨链技术还需要解决资产锁定和管理的问题。 因此，侧链采用的单一托管人模式和公证人联盟模式，以及智能合约管理模式，都可以用于跨链安排。 此外，最近还有一些区块链底层技术内置了跨链支持。

跨链的意义在于它是底层区块链发展衍生出来的一种价值传输协议，各个区块链的孤岛可以相互连接，形成点对点或准中心化（中继） structure）“汇兑”系统，类似于在尚未形成唯一世界货币的多国外汇市场。

以上是纯加密货币环境下的支付结算解决方案。 经过不断的迭代修复，已经初具规模。 比特币的闪电网络，以太坊的雷电网络，EOS采用更快的共识机制，以及内生分片技术的SWTC，都是针对交易环境痛点的创新。 虽然放弃了一部分去中心化，但离理想的交易速度（至少是商业级速度）已经不远了。 然而，虽然交易的便利性有了很大的提高，但目前加密货币的高波动性仍然是阻碍各种公链成为通用支付结算平台的巨大问题。 此外，加密货币的流动性难以维持弹性供给。 金融市场的深度也很不利。

因此，从币值和供给稳定性的角度出发，稳定币应运而生，给整个加密资产的支付结算带来了革命性的变化。

不过，尽管如此，对加密货币去中心化支付的探索还是很有意义的。 一些先进的技术可能不会用于稳定币解决方案的设计。 而且，如果未来纯加密货币交易系统基于总量的增加和稳定清算的实现，这些去中心化的支付和结算模式可能会成为新的范式。

2. 稳定币方案

前面说了，稳定币的主要锚是法币，尤其是美元。 因此，从本质上讲，稳定币支付结算系统是一个跨越加密领域和传统资产领域的全新系统。 它不可避免地需要触及传统资产，与传统支付结算系统深度融合。 它体现了加密金融世界对传统金融力量的妥协。 这种权力交接对于加密领域来说是不可避免的，也是继续进一步发展的必经之路。

图：涉及稳定币的清算结算结构

稳定币的加入使得传统资产和加密资产之间可以进行稳定的价值交换，降低了两个系统之间的价值不确定性，为传统机构投资者和规避风险的个人投资者提供了参与加密市场的机会。 渠道; 同时也为各类加密资产的交易提供了更好的流动性，有利于加密资产存量的盘活和复杂金融工具的发展。

然而，这些好处是以中心化为代价的。 如图所示，在包含稳定币的系统中，其三个结算系统中至少有四个和两个“交易所”节点具有高度中心化。

首先是传统的支付结算系统。 由银行、托管机构、交易所、央行支付系统组成的复杂的中心化系统，可以支撑各类个人、企业的大量支付交易和跨境交易。 传统的结算系统有多种结算模式，从延迟净额结算（针对零售小额支付）到实时全额结算（例如银行间债券交易），取决于交易类型。

二是稳定币与传统资产的兑换体系。 目前典型的设计是交易者抵押法币或政府债券，稳定币按照固定的兑换比例分配给自己链上的交易者。 逆过程就是销毁稳定币，释放抵押资产。 兑换过程非常快，托管行为基本是中心化的。 要么发币机构自行存入抵押品，要么法币机构寻求第三方托管。 虽然也引入了外部审计、保险等机制，但总体而言，透明度和治理问题仍然存在，例如一些稳定币（GUSD）也授权托管人冻结账户。

三是稳定币自带的主链交易系统。 虽然基本上是分布式结构，但是还是有联盟链和公有链的区别。 联盟链参与授权节点，使用场景多为可信机构的链上结算或兑换，而公链场景为稳定币在多个交易平台流通使用。 由于稳定币主链系统通常采用有利于大量交易的底层结构，可以认为纯稳定币的支付结算过程可以实现实时全额结算。

第四部分是稳定币与其他加密资产（货币和通证）的交易。 目前稳定币等资产的交易基本都在中心化交易所进行，基本上是IOU在交易所内流通，所以速度快，属于延迟净额结算模式。

第五部分是通常意义上的加密货币交易系统，根据其各自的底层结构（节点数、共识、侧链、分片）决定其支付结算方式。 同时，这些系统内部有一些跨链安排，允许在不使用稳定币或法定货币的情况下进行价值转移。

此外，即使稳定币成为主流和唯一合法渠道，​​法币与比特币之间的“黑市”交易也将长期存在，通常是在不受监管的交易所进行。

（一）各类交易的支付结算方式

稳定币加入后，构成了一个非常复杂的加密和传统金融支付结算系统。 在这里我们可以预测价值流向和一些主要交易类型的变现方式。

目前交易量最大的加密资产量化投资基金，在落实合规问题后，将逐步将主要交易场所转移至合规交易所，尤其是那些拥有高杠杆期货合约的交易所，以稳定币作为现金资产和避险策略标的，通过交易平台对波动较大的加密货币进行高频交易操作，实现盈利。

跨境汇款方可在支持稳定币的传统金融机构将法币兑换成稳定币，再通过稳定币支付清算系统支付给境外收款人，后者再兑换回当地通过当地交易所兑换法定货币。

个人进取型投资者可以将自己的法币兑换成稳定币，然后在交易所买入加密资产，持有获得收益后，卖出资产获得稳定币； 个人稳定币投资者可以通过交易所一篮子加密资产，将稳定币投资于ETF等基金产品，获利后获得稳定币。

众筹项目方可以在以太坊等平台上募集资金，获得投资人的以太币在交易所出售，获得稳定币，兑换成法币，然后进行项目建设。

金融机构可自行设立联盟链稳定币。 在保护商业隐私的同时，他们可以在区块链环境中实现实时对账的优势，在联盟内部使用稳定币进行清算和结算。

Underground traders can still use unregulated crypto asset trading platforms to trade, or conduct illegal financing (from stablecoins to unregulated platforms) or money laundering activities (from unregulated platforms to stablecoins) through stablecoin platforms.

And some complex traditional financial transactions can become more complicated due to the introduction of the stable currency system, increasing arbitrage opportunities and regulatory difficulties. In the future, some encrypted/traditional financial products will appear, and the transaction and settlement process will be more complicated.

(2) Variants of the system

The above is a comprehensive stablecoin system that meets the current mainstream standards. In fact, the main elements of the system can be adjusted to focus on different functions and form different transaction paths.

For example, an encrypted asset exchange can be a decentralized smart contract platform, which enhances transparency and improves the trust of the exchange, but at the expense of transaction speed, it will have a serious impact on quantitative transactions.

Another example is that the stable currency of the alliance chain can only be used for transaction settlement of trusted nodes, without the need for value exchange with other encrypted assets, such as JPMCoin of JPMorgan Chase.

Stablecoins can also be generated purely by cryptocurrency collateral (such as MakerDai) or algorithms. At this time, the system has no relationship with legal currency and other assets, but only provides a value anchor and mortgage credit for the encrypted asset environment. Linking such systems to fiat currency often requires more complex operations.

In addition, the emergence of digital legal currency will pose new challenges to the boundary between traditional finance and encrypted finance, such as how to introduce the value of digital legal currency into the encrypted financial world, and how to balance the liquidity of the two worlds.

In short, the payment and settlement system under the background of the continuous integration of encrypted assets and traditional assets may be the most complex form in human history.

概括

Based on the above discussion, we generally divide the encrypted financial field into three levels, namely the logic layer, application layer and organization layer. The logic layer is mainly the structure of the underlying blockchain, smart contract development environment, and token design logic; the application layer is products (organizations) such as fundraising, tokenization, encrypted asset trading and management; the organizational layer is the front desk service organization of the encrypted asset market , asset custody and settlement background services, and stable currency payment and settlement systems, etc.

Judging from the experience of the past 10 years, this is a process of continuous evolution according to the passage of time, and it is also a process from self-organization to a higher degree of organization. The logic layer gives the source of the basic value of the entire ecology. The point-to-point currency function of Bitcoin and the development community of Ethereum have laid the foundation for the development of mainstream blockchain finance. The economics of smart contracts and DApps has penetrated into the encrypted financial world. The spontaneous and self-organizing creed; the application layer is various attempts to apply the underlying logic to real financial scenarios, from the spontaneous chaos of ICO to the organized STO tokenization experiment, the ups and downs of various applications reflect the Due to the continuous evolution of the contradiction between organizational form and supervision; although the organizational layer can be regarded as "infrastructure" facilities, it is indeed at the top of this ecology. Whether it is the spontaneous concentration of industry development or the concentration of authorization formed by compliance, this level It is very far away from the requirements of self-organization, which represents the deep integration trend of blockchain and real finance and economy.

But in the process of China, the three levels are also constantly influencing each other, introducing new products and institutions. For example, smart contracts lead to the explosive development of ICO, but the transaction demand of DApp products also promotes the development of underlying blockchain fragmentation and layered systems; tokenization promotes the emergence of STO exchanges, and exchanges also give birth to the application layer. Development of Derivatives. After the emergence of stablecoins, it seems to be able to run through these three levels and bring about a global value reconstruction.

The table below shows some existing products and institutions at each level.

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